房地产私募股权投资基金若干法律问题分析

一、私募与非法集资的区别：

房地产私募股权投资基金是一种汇集有限人群资金，通过股权并购的形式参与房地产项目运作，获得房地产开发超额利润的投资形式；而吸收公众存款则是一种面向不特定全社会公众群体的公募投资形式。前者属于私募投资类型，投资者多属有资本、有投资经验、可以进行风险甄别、有效的开展自我保护的人士。而后者则多为自我风险防范能力较弱、且个体资本实力也不强的普罗大众，一旦出现问题非常容易引起系统性金融风险。所以，法律对于私募的管制和门槛设置要宽一些，而对于公募则严加规制与规范。

作为私募领域的房地产股权投资基金，之所以会出现越界到公募领域从而触犯非法集资之担忧，本质上是因为我国现行的《合伙企业法》规定，有限合伙企业最多只能有50个合伙人，除去一个必要的普通合伙人，实质上能够提供资金的有限合伙人最多不超过49人。虽然私募股权基金所拉的“熟人”都是一些有钱人，但是这49个有钱人的出资却未必能够满足一个特定项目的融资需求。

于是，为了达到汇集更多资金的目的，实践中便出现多层有限合伙形式的架构（见图1），即一个有限合伙基金的有限合伙人本身就是一个有限合伙基金，这样的架构可以做很多层，直到募集到足额的资金。但是这样也就突破了合伙企业法关于合伙人人数的限制，触碰到了公募与私募之间的界限，从而出现了非法集资的嫌疑。

图1　有限合伙基金的构架

另一方面，为了保障投资人、基金管理人的资金安全，房地产私募投资基金通过复杂的合约安排实际上取得了保底收益。大部分房地产私募股权基金的这种安排已经是接近于类似利息的固定收益。因此，我们便可以根据实际出资人数和收益方式，划分出房地产私募股权投资基金以下的类型：

　　收益获取方式

实际出资人数

非固定收益

固定收益

<=50人组合1 组合2

>50人

组合3 组合4

根据我国刑法第176条规定，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为构成非法吸收公众存款罪。非法吸收公众存款罪在客观方面表现为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款的行为。对于如何界定非法吸收公众存款和变相吸收公众存款的行为，国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第四条第二款指出:“非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动;变相吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，不以吸收公众存款的名义，向社会不特定对象吸收资金，但承诺履行的义务与吸收公众存款性质相同的活动。”

同时，最高人民法院《全国法院审理全同犯罪案件工作座谈会纪要》（2001．l．21 法[2001]8号）规定界定非法吸收公众存款可以从吸收公众存款的数额、户数和给存款人造成的损失这三个维度进行考察，如果个人非法吸收或者变相吸收公众存款30 户以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款150户以上的就可以认定为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。

根据以上的法律法规，人数与是否承诺固定收益是区分是否属于非法集资的关键点，我们分别对以上四种组合进行讨论。

组合1之讨论：

在这种情形下，合伙人的人数符合合伙企业法的要求，且合伙型基金进行非固定收益投资，完全是正规的私募股权基金的投资手法，不涉嫌任何非法集资问题。

组合2之讨论：

在这种情形下，合伙人的人数符合合伙企业法的要求且不超出《座谈纪要》认定的户数，但是合伙型基金进行固定收益投资，也不涉嫌非法集资，最多算是企业间的违规拆借。

但是，如果虽然符合合伙企业法关于合伙人人数的规定，但是却超出了《座谈纪要》超出的户数，最终合伙人也是取得保底收益，是否就涉嫌非法吸收公众存款呢？对于此问题，理论界与实务界并无统一的标准答案。

组合3之讨论：

首先，以多层有限合伙形式设立的有限合伙企业，应该怎样计算合伙人的人数。如果把作为有限合伙人的有限合伙企业认定为一个有限合伙人，那么实际上就不可能存在以有限合伙形式进行非法集资的行为了，因为行为人只要简单地将其中的50个人组建成一个有限合伙企业即可。所以在出现这种多层有限合伙架构的有限合伙企业时，应该采用透视原则，将每一层有限合伙企业背后的合伙人均计算为最终的有限合伙企业的合伙人。

在组合3的情况下，但是因为合伙人最终取得的是非固定收益，并不涉嫌非法吸收公众存款，只能认定为私人之间的委托理财

组合4之讨论：

在这种情形下，合伙人人数突破了50人，如果达到《座谈纪要》规定的户数要求。由于有限合伙基金通过采用复杂的合约安排得到最低的固定保底收益，有限合伙人在知道这种固定保底收益的情形下对合伙企业出资，因而合伙基金实质上对有限合伙人也承诺了固定的保底收益，这种情形符合变相吸收公众存款罪的构成要件。

然而，即使在以上这种交易架构构成变相吸收公众存款的条件下，犯罪主体又是谁呢？

图2 资金流向图

虽然从形式上看接受有限合伙人的出资和将基金资产进行借贷都是合伙基金的行为，但是基于有限合伙企业的特殊性质，有限合伙人吃出钱并不负责合伙基金的具体运营，实际上，合伙基金从募集到投资的整个过程都是普通合伙人全权负责的，因而，可以认为向有限合伙人筹集资金和向企业放贷都是普通合伙人的意思表示；其次，如果将合伙企业认定为犯罪主体，已经在经济上收到损失的有限合伙人还要遭遇到刑法上的负面评价，这对于有限合伙人来说是不公平的。因而，应该将涉嫌变相吸收公众存款罪的犯罪主体界定为普通合伙人。

二、房地产私募股权投资条款与贷款的界限

典型的房地产私募股权基金投资条款为了保障自身资金的安全，股权回购条款、权利维持费（类似利息）条款、对赌条款（用于控制被投资方的不当经营）等投资设计的加入，已经将本来收益不固定的股权投资变得与取得固定收益的债权投资界限模糊。通过合约安排，不难发现，房地产私募股权投资基金对于目标公司的权益来源于两个方面：第一是基金对目标公司的股权，这是基金确定拥有的资产，而且合约一般会约定原股东有权回购，并没有规定必须回购，可能出现目标公司经营出现问题但是原股东又不回购的情形，所以基金对目标公司的股权投资看起来是有风险的；第二，为了消除股权回购不确定性的风险，基金一般会对目标公司的土地使用权等拥有抵押权，而且抵押条款规定的是一旦原股东不能支付回购权利维持费（类似利息）或者不能按期回购股份就可以实现抵押权，因此即便出现了目标公司经营状况恶化而原股东又不回购的情形，乙基金还是可以通过实现抵押权来安全退出，至于此时还持有的目标公司的股权更可以随意处置。一方面，在目标公司经营较好的情况下，基金也可以分享收益，收取权利维持费，在这种情况下原股东也愿意回购；另一方面，在目标公司经营状况不佳，原股东也不愿意回购的情况下，可以通过实现抵押权安全退出。

　　每当房地产宏观调控到来，银行系统向房地产开发项目贷款全面收紧的时刻，房地产私募股权投资基金的这种投资安排，总是会招来名为股权投资实为发放贷款、甚至放高利贷的非议。在我国的金融制度背景下，贷款这一融资业务属于金融管制的一项内容，中国人民银行《贷款通则》第21条明确规定，“贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。”贷款是我国控制货币估计量的一项重要指标，国家利用对贷款具体投放方向、利率高低的调整，实现对于总体国民经济的宏观调控目标。因此商业类贷款在我国受到较为严格的管制，不仅在发放贷款的主体上有审核登记制度把关，而且在具体的贷款种类上也需要国家有关机关的批准以及许可，除非经过依法批准的银行金融机构以及非银行金融机构，其他任何企业不得从事贷款业务，一旦被认定为发放贷款，那么必定是一种触犯了我国金融管理秩序的行为。

1、债权性投资

债权性投资,是指为取得债权所作的投资,如购买国库券,公司债券等.债券是一种定约证券,它以契约的形式明确规定投资企业与被投资企业的权利与义务,无论被投资企业有无利润,投资企业均享有定期收回本金,获取利息的权利.企业进行债权性投资,一般是为了取得高于银行存款利率的利息,并保证按期收回本息。债权投资通过投资取得被投资人债权人的地位，被投资人到期还本付息，投资人无权参与管理决策。

2、股权性投资

股权类投资又叫做权益性投资，权益性投资,是指为获取另一企业的净资产所有权所作的投资,包括普通股,优先股,认股权与认股证等.权益性证券的持有者一般拥有在股东大会上的表决权和领取股利的权利,但此类证券一般无还本日期,股东若无意继续持有,可依法转让给他人而收回投资。股权投资通过投资取得被投资人的股权，通过股权的取得进而参与对其的管理。

事实上，目前关于债权投资以及股权投资，并没有一个公认的分类标准，以上的定义在公司融资手段日益多样化、金融市场日益复杂化的今天已经只能十分勉强的进行大致的区分。例如在公众公司的情况下，小股东实际上也并参加管理，所以以是否参加管理划分股权投资和债权投资并不合适；而在可转换优先股出现以后，股权也可以被设定期限，于是期限也不是债权投资于股权投资的本质区别；而优先股本身的固定收益分配某种程度上也与债权的固定收益性质类似，所以单纯的固定收益条款也无法作为区分债权投资和股权投资的标准。

之所以要针对债权投资类的贷款规定更高的门槛和规制，本质上是因为风险与报酬匹配的市场定律，众所周知贷款取得的是固定的收益，所以相对于收益不固定的股权投资而言其风险比较小。因此，一般而言金融机构贷款所取得的利息收入与PE所进行的股权投资市场收益相比要低很多。而股权投资则由于其风险系数比较大，所以其预期的收益率自然也会比较大。可以说，贷款与股权投资的区别应当从风险与收益的匹配程度来考虑。

与一般意义上的股权投资类比，一般的股权投资是指取得股权并承担相应的经营风险。而根据每项具体的房地产私募股权投资基金投资约定不同，股权投资或是贷款的判断则会呈现不同的面貌，例如回购条款，如果只约定了原目标公司股东有回购的权力而没有回购的义务，可以认为这时基金的收益实现依然不确定、其依托于股权之上的“本金”依然由很大的亏损风险，所以这时应仍为股权投资。而如果又约定了抵押条款（一般而言目标公司通常为项目公司，旗下的全部的资产便是在开发的房地产项目）、同时又利用权利维持费条款来取得实际上的固定利息、再加上一系列对赌协议规制被投资方的投资行为（这与银行发放贷款时规定被投资方的各种经营限制类似），基金本身又不实际参与房地产开发项目的日常运作，那么这时的股权投资就已经构成了实质上的发放贷款。

三、房地产私募投资者会比较困惑的问题：

1、与直接置业相比，私募股权投资优势何在：

1．1：流动性不同：私募股权基金是金融资产，而不动产则是实物资产。私募股权基金可以通过转让资金出资份额（转让LP身份）、提前退出、管理人赎回、清盘、甚至部分赎回、分期退出等方式非常灵活方便的实现资产的变现。而不动产的变现首先在形式上只能整体转让、无法实现再分割，同时不动产的变现受到市场行情、中介等等的干扰，在物权层面上其流动性显然差于私募股权基金。

1.2：风险与收益组合的灵活安排：房地产私募股权投资基金本身的弹性很大，内部出资人结构设计灵活多样，在某些房地产私募股权投资基金的安排中，LP的优先级有多层，各层LP根据其风险承担程度不同而约定不同的收益率、退出条件、赎回周期等条件，投资者可以根据自身的情况，以及自身对资金的预期安排来选择相应的LP投资层级。

1.3：专业的投资服务：自身直接投资不动产，不但要承担系统性风险，还必须承担甄别楼盘、实现交易过程的交易成本，而投资房地产私募股权投资基金，则可以享受到专业的投资服务。并且可以节省直接投资不动产而产生的相关交易成本。

1.4：灵活的现金流安排：房地产私募股权投资基金的收益一般分为不同的几期，以年为单位可以为投资者提供稳定的现金流入，与不动产投资动辄沉淀大量资金一次性比较长的周期相比，房地产私募股权投资基金的现金流实现更加灵活。

2、资金如何安全进出：

2.1：资金进入：一般约定一定的对赌条款，当被投资方的开发项目切实处在良性运行状态下，基金才整体生效，或者在不满足对赌条款时，被投资方退还出资等。

2.2存续期内退出：投资者可以利用提前赎回条款退出，也可以自由转让其出资份额。

　 2.3存续期后：退出资者可以通过清盘退出。